„Inflacja pozostaje uporczywa” – komentarz Głównego Ekonomisty Deutsche Bank Polska
W publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office („CIO”) pt. CIO Insights. Inflation remains sticky. Economic and investment update, w liście skierowanym do inwestorów, Główny Dyrektor Inwestycyjny Deutsche Bank Christian Nolting stwierdził, że ostatnie wydarzenia pokazały jasno, iż otoczenie inwestycyjne pozostaje bardzo wymagające i wymaga ostrożności. Inflacja, odpowiedź banków centralnych na nią oraz jej skutki dla gospodarki i przedsiębiorstw są kluczowymi zmiennymi obecnego otoczenia inwestycyjnego. Jak podkreśla Christian Nolting, nawet po ostatnich spadkach, obecne wyceny rynkowe wciąż zakładają, że główne gospodarki unikną twardego lądowania. Oznacza to, że Fed i inne banki centralne będą prowadzić wystarczająco restrykcyjną politykę aby schłodzić gospodarki, ale bez wywołania recesji, które miałyby negatywny wpływ na wiele klas aktywów. W Polsce na początku 2023 r. wystąpi najprawdopodobniej techniczna recesja, spowodowana głównie spadkiem popytu ze strony gospodarstw domowych, częściowo łagodzona przez wciąż silne inwestycje infrastrukturalne.
W obecnej sytuacji, historyczne doświadczenia banków centralnych z kontrolą inflacji będą tylko częściowo przydatne – uporczywa inflacja na początku 2023 r. oraz ostatnie pogorszenie sytuacji na rynkach finansowych czynią zadanie banków centralnych jeszcze trudniejszym. Obecna inflacja – będąca kombinacją szoków dla cen energii, żywności i paliw – jest trudna, jeśli nie niemożliwa do uniknięcia przez konsumentów. Nie jest możliwe proste ograniczenie zużycia energii elektrycznej, żywności i paliwa, które w większości gospodarstw domowych są kosztami stałymi, a ich konsumpcja ma bardzo niską elastyczność cenową popytu. Po pierwsze, tego rodzaju inflacja, dotykająca dobra i usługi konieczne, stanowi sama w sobie hamulec dla konsumpcji dóbr niekoniecznych, co powoduje, że tego rodzaju inflacja sama w sobie schładza zagregowany popyt ze strony gospodarstw domowych. Po drugie banki centralne nie mogą „zdusić” szybko takiej inflacji za pomocą zdecydowanych i silnych podwyżek stóp, ponieważ gospodarka wówczas wpadłaby w recesję. Po trzecie, taka inflacja, pochodząca od cen energii, z jednej strony zwiększa koszty produkcji dóbr i zwiększa ceny usług, z drugiej zaś zwiększa presję na wzrost wynagrodzeń i w sposób nieunikniony powoduje powstanie tzw. efektów drugiej rundy, czyli wtórnych szoków inflacyjnych spowodowanych m. in. wzrostem wyżej wspomnianych uposażeń. Pojawienie się efektów drugiej rundy powoduje, że inflacja staje się uporczywa, zwłaszcza, jeśli na rynku pracy (jak ma to miejsce obecnie) występuje strukturalny niedobór pracowników. W tej sytuacji trudniejsze stają się odpowiedzi na trzy fundamentalne pytania polityki pieniężnej: (1) jaka będzie skala reakcji gospodarki na zacieśnienie polityki pieniężnej; (2) jak szybko gospodarka zareaguje na podwyżki stóp; (3) czy polityka fiskalna będzie wspierać proces dezinflacji.
Jakie są obecnie główne ryzyka? W odpowiedzi na agresję Federacji Rosyjskiej na Ukrainę, kraje zachodnie i ich sojusznicy nałożyły sankcje na Rosję, co wraz z działaniami militarnymi spowodowało zakłócenia łańcuchów dostaw i podniosło ceny energii i żywności. Biorąc pod uwagę wysokie prawdopodobieństwo, że wojna nie zakończy się w ciągu najbliższych miesięcy oraz że istnieje ryzyko eskalacji konfliktu, możliwe są nie tylko kolejne sankcje, ale fragmentacja geopolityczna będzie również wymuszać zmianę modeli biznesowych oraz przeorientowanie łańcuchów logistycznych. Głównym ryzykiem, w ocenie Chief Investment Office Deutsche Banku, byłoby zacieśnienie współpracy militarnej pomiędzy Chinami a Rosją, co skutkowałoby nałożeniem dodatkowych sankcji na Chiny przez USA, oprócz ostatnio nałożonych restrykcji w branży półprzewodników. Ceny energii i żywności są znanymi ryzykami – wiemy, że istnieją i jaką mają charakterystykę, ale nie znamy ich wielkości i dynamiki zmian w przyszłości. Uporczywa inflacja w połączeniu z relatywnie dobrym stanem gospodarek powoduje, że polityka pieniężna Fed i EBC będzie restrykcyjna. Istotne osłabienie popytu prywatnego w Polsce w połączeniu z wysoką, ale spadającą inflacją, będzie powodować, że NBP będzie przez najbliższe kwartały utrzymywać stopy procentowe bez zmian. Wysokie stopy procentowe w połączeniu z hamującą gospodarką mogą działać destabilizująco na rynki finansowe. Było to widoczne w pierwszej połowie marca, gdy niedobór płynności doprowadził do zamknięcia kilku banków regionalnych w USA, na skutek czego powstało ryzyko rozprzestrzenienia się niestabilności również na inne regiony. W Polsce zarówno poziom stóp procentowych nie jest nadmiernie wysoki, ani też spowolnienie gospodarcze nie jest głębokie, co powoduje, że presja na krajowy system finansowy jest umiarkowana.
Przed wzrostem niepewności w systemie finansowym widocznym w marcu, inflacja pozostawała w centrum uwagi zarówno głównych banków centralnych, jak i rynków. Wzrost zmienności na rynkach finansowych spowodował jednak, że Fed i ECB zrewidowały swoje plany silnych podwyżek stóp i będą prowadzić łagodniejszą politykę pieniężną, niż wynikałoby to z poziomu inflacji oraz utrzymującego się dobrego popytu ze strony gospodarstw domowych. W Polsce sytuacja jest inna – inflacja jest wyższa, a gospodarstwa domowe po szokowych podwyżkach cen nośników energii, wzroście cen żywności i wzroście ogólnego poziomu cen, stosują jedyną możliwą formę optymalizacji – konsumują mniej. W obecnej sytuacji podwyżka stóp procentowych wywarłaby nadmierną presję na budżety gospodarstw domowych, a obniżka byłaby niespójna z wysokim poziomem inflacji. NBP w zasadzie może zrobić tylko jedno – czekać, aż efekty bazy oraz spadające ceny surowców energetycznych zmniejszą inflację na tyle, że możliwe będzie stopniowe obniżanie poziomu stóp procentowych. Złagodzi to presję na budżety gospodarstw domowych i wspomoże (wraz z niższą inflacją) stopniowe ożywienie polskiej gospodarki.
Po pandemii mechanizm transmisji polityki pieniężnej uległ osłabieniu, a czas reakcji gospodarki na podwyżki stóp wydłużył się, ponieważ rządy wprowadziły potężne programy osłonowe w postaci wysokich transferów do sektora przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Stabilizacja rynku pracy w Polsce, która została dokonana za pomocą różnych tarcz osłonowych – w tym Tarczy Antykryzysowej i Tarczy Finansowej – umożliwiła gospodarstwom domowych łagodniej znieść szok na rynku energii i cen żywności. Tarcza Antyinflacyjna i wakacje kredytowe były kolejnymi czynnikami wydłużającymi czas reakcji i zmniejszającymi skalę reakcji gospodarki na podwyżki stóp przez NBP.
Łagodna zima w Europie i USA, dobra sytuacja na rynku pracy i relatywnie odporny popyt prywatny powodują, że obecne prognozy wzrostu gospodarczego są lepsze niż na początku bieżącego roku. Globalny realny wzrost PKB w 2023 r. prawdopodobnie wyniesie 2,7%, realny PKB USA i strefy euro wzrośnie odpowiednio o 0,7% i 0,8%, a gospodarka Niemiec wzrośnie o 0,3%. Spadek realnego PKB o 0,5% spodziewany jest w Wielkiej Brytanii. W Polsce, po trudnych dwóch pierwszych kwartałach, realny wzrost PKB w 2023 r. powinien wynieść ok. 1,0%. Koniunktura w krajach azjatyckich będzie dobra – realny wzrost PKB w Chinach wyniesie 5,5%, a w Japonii 1,0%. W tym roku relatywnie wysoka inflacja będzie utrzymywać się w Niemczech (6,0%) oraz strefie euro (5,7%). Inflacja w USA wyniesie 3,9%, a Japonii i Chinach będzie niska i wyniesie po 2,5%. W Polsce inflacja będzie zdecydowanie wyższa niż w strefie euro i w 2023 r. wyniesie 12,5%.
Otoczenie makroekonomiczne w krajach rozwiniętych będzie charakteryzować się uporczywą inflacją, co będzie pociągać za sobą wyższe stopy procentowe utrzymywane przez banki centralne przez dłuższy czas. W 2023 r. gospodarki będą relatywnie odporne na obecny, wygasający szok ze strony cen energii, a tendencje recesyjne nie będą głębokie.
Wysoki poziom inflacji bazowej wzmacnia scenariusz, zakładający, że Fed i EBC utrzymają wysokie stopy procentowe przez dłuższy czas, co przy oczekiwanym stopniowym spadku inflacji będzie oznaczać zarówno wyższe nominalne, jak i realne stopy procentowe oraz wyższe rentowności obligacji skarbowych w USA i strefie euro. Rentowności polskich obligacji skarbowych, będą okresowo reagować wzrostami na wzrost rentowności obligacji na rynkach bazowych, ale biorąc pod uwagę, że NBP nie ma już miejsca na podwyżki stóp, a inflacja w Polsce będzie dość wyraźnie spadać w kolejnych kwartałach, można spodziewać się stopniowego spadku rentowności polskich obligacji skarbowych, zwłaszcza w długich tenorach.
Indeksy na rynkach akcji w krajach rozwiniętych silnie wzrosły na początku 2023 r., ale obawy przed recesją i niepewność w systemie finansowym po upadku kilku banków regionalnych w USA zredukowały większość zysków. Obecnie, po zmniejszeniu obaw co do stabilności systemu finansowego, kolejna fala wzrostów powróciła na rynki akcji. W krótkim terminie, Deutsche Bank Chief Investment Office spodziewa się utrzymania wysokiej zmienności cen akcji, ale biorąc pod uwagę odporność systemu finansowego w Europie, ryzyko kryzysu bankowego jest oceniane przez DB CIO jako niewielkie. Pewnym problemem może być spadek zysków amerykańskich spółek giełdowych ze względu na wzrost kosztów – ten trend powinien być widoczny także w Europie i Japonii. Ponieważ obligacje pozostaną atrakcyjną alternatywą inwestycyjną, będzie to ograniczać wzrost cen akcji. Wyceny akcji amerykańskich spółek są w pobliżu średniej długookresowej i ich potencjał wzrostu jest ograniczony. DB CIO widzi większy potencjał wzrostu na rynkach akcji w Europie i Japonii. Biorąc pod uwagę silniejszą korelację rynku akcji w Polsce z rynkami akcji w Europie, wzrosty indeksów na Starym Kontynencie również powinny wspierać ceny akcji nad Wisłą. W przypadku Polski, inwestorzy silniej reagują na ryzyka geopolityczne, co może być w średnim terminie czynnikiem hamującym wzrost cen akcji. Na rynkach wschodzących wyceny spółek giełdowych również wykazują potencjał wzrostu, który wynika z ożywienia gospodarki Chin, co dotyczy w szczególności partnerów handlowych tego kraju. W średnim okresie trendy na rynkach akcji w krajach wschodzących nie powinny jednak istotnie odbiegać od globalnych trendów.
Zdaniem Deutsche Bank Chief Investment Office, ceny ropy naftowej pozostaną wysokie ze względu na popyt ze strony Chin, ograniczenia produkcji przez OPEC+ oraz ryzyko zmniejszenia dostaw z Rosji. Ceny miedzi mają duży potencjał wzrostu, ze względu na popyt ze strony elektroenergetyki i sektora energii odnawialnej. Ceny złota, po spadku w lutym spowodowanym obawami przed bardziej restrykcyjną polityką banków centralnych, wzrosły w połowie marca, tym razem z powodu obaw co do stabilności systemu bankowego, osiągając 13 kwietnia poziom 2040 USD za uncję. Ceny metali szlachetnych będą negatywnie zależeć od poziomu stóp procentowych oraz pozytywnie zależeć od poziomu awersji do ryzyka.
Lepsza od oczekiwań sytuacja gospodarcza w Europie, większa oczekiwana skala dalszych podwyżek stóp przez EBC niż Fed, próby „de-dolaryzacji” podejmowane przez niektóre kraje rozwijające się powodują, że w średnim terminie USD będzie prawdopodobnie nadal osłabiać się wobec głównych walut. Lepsza od oczekiwań sytuacja gospodarcza w strefie euro i zdecydowanie antyinflacyjna polityka pieniężna EBC będą umacniać EUR. Kurs JPY w średnim terminie będzie zależeć od tego, czy Bank Japonii będzie kontynuował łagodną politykę pieniężna (co będzie osłabiać kurs JPY), czy też stopniowo zacznie prowadzić bardziej restrykcyjną politykę pieniężną (co będzie wzmacniać kurs JPY). Złoty, w środowisku spadających (lub normalizujących się) cen surowców energetycznych, słabego popytu prywatnego oraz osłabiającego się dolara, powinien stopniowo umacniać się wobec EUR i wyraźniej umacniać się wobec USD.
Rynki nieruchomości z reguły negatywnie reagują na zaostrzanie polityki pieniężnej – wyższe stopy procentowe zmniejszają popyt na kredyt na nieruchomości, co powoduje spadek cen. W tym cyklu zaostrzania polityki pieniężnej wzrost gospodarczy okazał się relatywnie odporny – na skutek dobrej sytuacji gospodarstw domowych, których dochody były stabilizowane przez programy stabilizacji zatrudnienia w czasie lock-downów, wzrostowi czynszów i ograniczonej podaży nowych nieruchomości. Ceny nieruchomości w USA spadają od trzech kwartałów, ale pod koniec 2022 r. były wciąż powyżej średniej z lat 2012-2019. Spadek cen nieruchomości w strefie euro jest znacznie mniejszy niż w USA, ale też rynek nieruchomości w Europie w latach 2020-2022 był znacznie mniej „przegrzany” niż w USA. Na polskim rynku nieruchomości nie widać było istotnego spadku cen w 2022 roku, ze względu na dodatkowy popyt ze strony uchodźców z Ukrainy, wzrost czynszów oraz sztywną podaż nowych mieszkań z powodu spadku popytu na kredyt. Niemniej jednak krajowy rynek nieruchomości również powinien doświadczyć spadków cen, podobnie jak rynki nieruchomości w Europie i USA.
Patrząc w przyszłość, nie można zapominać o długoterminowych tematach inwestycyjnych, które zebrane zostały przez DB CIO w trzech blokach tematycznych:
(1) Zasoby lądowe – ten temat obejmuje konserwację zasobów i ich recykling (technologiczny i naturalny), zrównoważony wzrost i zagadnienia związane z procesem urbanizacji.
(2) Transformacja energetyczna – obejmuje zmiany produkcji, dystrybucji i konsumpcji energii w celu osiągnięcia zeroemisyjności. Dotyczy to zarówno udoskonalenia obecnych technologii (energia słoneczna i wiatrowa), jak również nowych technologii („zielony” wodór).
(3) „Błękitna gospodarka” – oceany absorbują ok. 30% globalnej emisji dwutlenku węgla. Podtrzymywanie ekosystemów morskich będzie wymagać przekształcenia obecnych łańcuchów wartości dodanej w gospodarce morskiej, a międzynarodowy wyścig do surowców oceanicznych będzie rosnącym ryzykiem.
Szczegółowe omówienie poruszonych tematów znajduje się w publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office („CIO”) pt. CIO Insights. Inflation remains sticky. Economic and investment update.
Arkadiusz Krzesniak Główny Ekonomista Deutsche Bank Polska S.A.
Home
W publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office („CIO”) pt. CIO Insights. Inflation remains sticky. Economic and investment update, w liście skierowanym do inwestorów, Główny Dyrektor Inwestycyjny Deutsche Bank Christian Nolting stwierdził, że ostatnie wydarzenia pokazały jasno, iż otoczenie inwestycyjne pozostaje bardzo wymagające i wymaga ostrożności. Inflacja, odpowiedź banków centralnych na nią oraz jej skutki dla gospodarki i przedsiębiorstw są kluczowymi zmiennymi obecnego otoczenia inwestycyjnego. Jak podkreśla Christian Nolting, nawet po ostatnich spadkach, obecne wyceny rynkowe wciąż zakładają, że główne gospodarki unikną twardego lądowania. Oznacza to, że Fed i inne banki centralne będą prowadzić wystarczająco restrykcyjną politykę aby schłodzić gospodarki, ale bez wywołania recesji, które miałyby negatywny wpływ na wiele klas aktywów. W Polsce na początku 2023 r. wystąpi najprawdopodobniej techniczna recesja, spowodowana głównie spadkiem popytu ze strony gospodarstw domowych, częściowo łagodzona przez wciąż silne inwestycje infrastrukturalne.
W obecnej sytuacji, historyczne doświadczenia banków centralnych z kontrolą inflacji będą tylko częściowo przydatne – uporczywa inflacja na początku 2023 r. oraz ostatnie pogorszenie sytuacji na rynkach finansowych czynią zadanie banków centralnych jeszcze trudniejszym. Obecna inflacja – będąca kombinacją szoków dla cen energii, żywności i paliw – jest trudna, jeśli nie niemożliwa do uniknięcia przez konsumentów. Nie jest możliwe proste ograniczenie zużycia energii elektrycznej, żywności i paliwa, które w większości gospodarstw domowych są kosztami stałymi, a ich konsumpcja ma bardzo niską elastyczność cenową popytu. Po pierwsze, tego rodzaju inflacja, dotykająca dobra i usługi konieczne, stanowi sama w sobie hamulec dla konsumpcji dóbr niekoniecznych, co powoduje, że tego rodzaju inflacja sama w sobie schładza zagregowany popyt ze strony gospodarstw domowych. Po drugie banki centralne nie mogą „zdusić” szybko takiej inflacji za pomocą zdecydowanych i silnych podwyżek stóp, ponieważ gospodarka wówczas wpadłaby w recesję. Po trzecie, taka inflacja, pochodząca od cen energii, z jednej strony zwiększa koszty produkcji dóbr i zwiększa ceny usług, z drugiej zaś zwiększa presję na wzrost wynagrodzeń i w sposób nieunikniony powoduje powstanie tzw. efektów drugiej rundy, czyli wtórnych szoków inflacyjnych spowodowanych m. in. wzrostem wyżej wspomnianych uposażeń. Pojawienie się efektów drugiej rundy powoduje, że inflacja staje się uporczywa, zwłaszcza, jeśli na rynku pracy (jak ma to miejsce obecnie) występuje strukturalny niedobór pracowników. W tej sytuacji trudniejsze stają się odpowiedzi na trzy fundamentalne pytania polityki pieniężnej: (1) jaka będzie skala reakcji gospodarki na zacieśnienie polityki pieniężnej; (2) jak szybko gospodarka zareaguje na podwyżki stóp; (3) czy polityka fiskalna będzie wspierać proces dezinflacji.
Jakie są obecnie główne ryzyka? W odpowiedzi na agresję Federacji Rosyjskiej na Ukrainę, kraje zachodnie i ich sojusznicy nałożyły sankcje na Rosję, co wraz z działaniami militarnymi spowodowało zakłócenia łańcuchów dostaw i podniosło ceny energii i żywności. Biorąc pod uwagę wysokie prawdopodobieństwo, że wojna nie zakończy się w ciągu najbliższych miesięcy oraz że istnieje ryzyko eskalacji konfliktu, możliwe są nie tylko kolejne sankcje, ale fragmentacja geopolityczna będzie również wymuszać zmianę modeli biznesowych oraz przeorientowanie łańcuchów logistycznych. Głównym ryzykiem, w ocenie Chief Investment Office Deutsche Banku, byłoby zacieśnienie współpracy militarnej pomiędzy Chinami a Rosją, co skutkowałoby nałożeniem dodatkowych sankcji na Chiny przez USA, oprócz ostatnio nałożonych restrykcji w branży półprzewodników. Ceny energii i żywności są znanymi ryzykami – wiemy, że istnieją i jaką mają charakterystykę, ale nie znamy ich wielkości i dynamiki zmian w przyszłości. Uporczywa inflacja w połączeniu z relatywnie dobrym stanem gospodarek powoduje, że polityka pieniężna Fed i EBC będzie restrykcyjna. Istotne osłabienie popytu prywatnego w Polsce w połączeniu z wysoką, ale spadającą inflacją, będzie powodować, że NBP będzie przez najbliższe kwartały utrzymywać stopy procentowe bez zmian. Wysokie stopy procentowe w połączeniu z hamującą gospodarką mogą działać destabilizująco na rynki finansowe. Było to widoczne w pierwszej połowie marca, gdy niedobór płynności doprowadził do zamknięcia kilku banków regionalnych w USA, na skutek czego powstało ryzyko rozprzestrzenienia się niestabilności również na inne regiony. W Polsce zarówno poziom stóp procentowych nie jest nadmiernie wysoki, ani też spowolnienie gospodarcze nie jest głębokie, co powoduje, że presja na krajowy system finansowy jest umiarkowana.
Przed wzrostem niepewności w systemie finansowym widocznym w marcu, inflacja pozostawała w centrum uwagi zarówno głównych banków centralnych, jak i rynków. Wzrost zmienności na rynkach finansowych spowodował jednak, że Fed i ECB zrewidowały swoje plany silnych podwyżek stóp i będą prowadzić łagodniejszą politykę pieniężną, niż wynikałoby to z poziomu inflacji oraz utrzymującego się dobrego popytu ze strony gospodarstw domowych. W Polsce sytuacja jest inna – inflacja jest wyższa, a gospodarstwa domowe po szokowych podwyżkach cen nośników energii, wzroście cen żywności i wzroście ogólnego poziomu cen, stosują jedyną możliwą formę optymalizacji – konsumują mniej. W obecnej sytuacji podwyżka stóp procentowych wywarłaby nadmierną presję na budżety gospodarstw domowych, a obniżka byłaby niespójna z wysokim poziomem inflacji. NBP w zasadzie może zrobić tylko jedno – czekać, aż efekty bazy oraz spadające ceny surowców energetycznych zmniejszą inflację na tyle, że możliwe będzie stopniowe obniżanie poziomu stóp procentowych. Złagodzi to presję na budżety gospodarstw domowych i wspomoże (wraz z niższą inflacją) stopniowe ożywienie polskiej gospodarki.
Po pandemii mechanizm transmisji polityki pieniężnej uległ osłabieniu, a czas reakcji gospodarki na podwyżki stóp wydłużył się, ponieważ rządy wprowadziły potężne programy osłonowe w postaci wysokich transferów do sektora przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Stabilizacja rynku pracy w Polsce, która została dokonana za pomocą różnych tarcz osłonowych – w tym Tarczy Antykryzysowej i Tarczy Finansowej – umożliwiła gospodarstwom domowych łagodniej znieść szok na rynku energii i cen żywności. Tarcza Antyinflacyjna i wakacje kredytowe były kolejnymi czynnikami wydłużającymi czas reakcji i zmniejszającymi skalę reakcji gospodarki na podwyżki stóp przez NBP.
Łagodna zima w Europie i USA, dobra sytuacja na rynku pracy i relatywnie odporny popyt prywatny powodują, że obecne prognozy wzrostu gospodarczego są lepsze niż na początku bieżącego roku. Globalny realny wzrost PKB w 2023 r. prawdopodobnie wyniesie 2,7%, realny PKB USA i strefy euro wzrośnie odpowiednio o 0,7% i 0,8%, a gospodarka Niemiec wzrośnie o 0,3%. Spadek realnego PKB o 0,5% spodziewany jest w Wielkiej Brytanii. W Polsce, po trudnych dwóch pierwszych kwartałach, realny wzrost PKB w 2023 r. powinien wynieść ok. 1,0%. Koniunktura w krajach azjatyckich będzie dobra – realny wzrost PKB w Chinach wyniesie 5,5%, a w Japonii 1,0%. W tym roku relatywnie wysoka inflacja będzie utrzymywać się w Niemczech (6,0%) oraz strefie euro (5,7%). Inflacja w USA wyniesie 3,9%,
a Japonii i Chinach będzie niska i wyniesie po 2,5%. W Polsce inflacja będzie zdecydowanie wyższa niż w strefie euro i w 2023 r. wyniesie 12,5%.
Otoczenie makroekonomiczne w krajach rozwiniętych będzie charakteryzować się uporczywą inflacją, co będzie pociągać za sobą wyższe stopy procentowe utrzymywane przez banki centralne przez dłuższy czas. W 2023 r. gospodarki będą relatywnie odporne na obecny, wygasający szok ze strony cen energii, a tendencje recesyjne nie będą głębokie.
Wysoki poziom inflacji bazowej wzmacnia scenariusz, zakładający, że Fed i EBC utrzymają wysokie stopy procentowe przez dłuższy czas, co przy oczekiwanym stopniowym spadku inflacji będzie oznaczać zarówno wyższe nominalne, jak i realne stopy procentowe oraz wyższe rentowności obligacji skarbowych w USA i strefie euro. Rentowności polskich obligacji skarbowych, będą okresowo reagować wzrostami na wzrost rentowności obligacji na rynkach bazowych, ale biorąc pod uwagę, że NBP nie ma już miejsca na podwyżki stóp, a inflacja w Polsce będzie dość wyraźnie spadać w kolejnych kwartałach, można spodziewać się stopniowego spadku rentowności polskich obligacji skarbowych, zwłaszcza w długich tenorach.
Indeksy na rynkach akcji w krajach rozwiniętych silnie wzrosły na początku 2023 r., ale obawy przed recesją i niepewność w systemie finansowym po upadku kilku banków regionalnych w USA zredukowały większość zysków. Obecnie, po zmniejszeniu obaw co do stabilności systemu finansowego, kolejna fala wzrostów powróciła na rynki akcji. W krótkim terminie, Deutsche Bank Chief Investment Office spodziewa się utrzymania wysokiej zmienności cen akcji, ale biorąc pod uwagę odporność systemu finansowego w Europie, ryzyko kryzysu bankowego jest oceniane przez DB CIO jako niewielkie. Pewnym problemem może być spadek zysków amerykańskich spółek giełdowych ze względu na wzrost kosztów – ten trend powinien być widoczny także w Europie i Japonii. Ponieważ obligacje pozostaną atrakcyjną alternatywą inwestycyjną, będzie to ograniczać wzrost cen akcji. Wyceny akcji amerykańskich spółek są w pobliżu średniej długookresowej i ich potencjał wzrostu jest ograniczony. DB CIO widzi większy potencjał wzrostu na rynkach akcji w Europie i Japonii. Biorąc pod uwagę silniejszą korelację rynku akcji w Polsce z rynkami akcji w Europie, wzrosty indeksów na Starym Kontynencie również powinny wspierać ceny akcji nad Wisłą. W przypadku Polski, inwestorzy silniej reagują na ryzyka geopolityczne, co może być w średnim terminie czynnikiem hamującym wzrost cen akcji. Na rynkach wschodzących wyceny spółek giełdowych również wykazują potencjał wzrostu, który wynika z ożywienia gospodarki Chin, co dotyczy w szczególności partnerów handlowych tego kraju. W średnim okresie trendy na rynkach akcji w krajach wschodzących nie powinny jednak istotnie odbiegać od globalnych trendów.
Zdaniem Deutsche Bank Chief Investment Office, ceny ropy naftowej pozostaną wysokie ze względu na popyt ze strony Chin, ograniczenia produkcji przez OPEC+ oraz ryzyko zmniejszenia dostaw z Rosji. Ceny miedzi mają duży potencjał wzrostu, ze względu na popyt ze strony elektroenergetyki i sektora energii odnawialnej. Ceny złota, po spadku w lutym spowodowanym obawami przed bardziej restrykcyjną polityką banków centralnych, wzrosły w połowie marca, tym razem z powodu obaw co do stabilności systemu bankowego, osiągając 13 kwietnia poziom 2040 USD za uncję. Ceny metali szlachetnych będą negatywnie zależeć od poziomu stóp procentowych oraz pozytywnie zależeć od poziomu awersji do ryzyka.
Lepsza od oczekiwań sytuacja gospodarcza w Europie, większa oczekiwana skala dalszych podwyżek stóp przez EBC niż Fed, próby „de-dolaryzacji” podejmowane przez niektóre kraje rozwijające się powodują, że w średnim terminie USD będzie prawdopodobnie nadal osłabiać się wobec głównych walut. Lepsza od oczekiwań sytuacja gospodarcza w strefie euro i zdecydowanie antyinflacyjna polityka pieniężna EBC będą umacniać EUR. Kurs JPY w średnim terminie będzie zależeć od tego, czy Bank Japonii będzie kontynuował łagodną politykę pieniężna (co będzie osłabiać kurs JPY), czy też stopniowo zacznie prowadzić bardziej restrykcyjną politykę pieniężną (co będzie wzmacniać kurs JPY). Złoty, w środowisku spadających (lub normalizujących się) cen surowców energetycznych, słabego popytu prywatnego oraz osłabiającego się dolara, powinien stopniowo umacniać się wobec EUR i wyraźniej umacniać się wobec USD.
Rynki nieruchomości z reguły negatywnie reagują na zaostrzanie polityki pieniężnej – wyższe stopy procentowe zmniejszają popyt na kredyt na nieruchomości, co powoduje spadek cen. W tym cyklu zaostrzania polityki pieniężnej wzrost gospodarczy okazał się relatywnie odporny – na skutek dobrej sytuacji gospodarstw domowych, których dochody były stabilizowane przez programy stabilizacji zatrudnienia w czasie lock-downów, wzrostowi czynszów i ograniczonej podaży nowych nieruchomości. Ceny nieruchomości w USA spadają od trzech kwartałów, ale pod koniec 2022 r. były wciąż powyżej średniej z lat 2012-2019. Spadek cen nieruchomości w strefie euro jest znacznie mniejszy niż w USA, ale też rynek nieruchomości w Europie w latach 2020-2022 był znacznie mniej „przegrzany” niż w USA. Na polskim rynku nieruchomości nie widać było istotnego spadku cen w 2022 roku, ze względu na dodatkowy popyt ze strony uchodźców z Ukrainy, wzrost czynszów oraz sztywną podaż nowych mieszkań z powodu spadku popytu na kredyt. Niemniej jednak krajowy rynek nieruchomości również powinien doświadczyć spadków cen, podobnie jak rynki nieruchomości
w Europie i USA.
Patrząc w przyszłość, nie można zapominać o długoterminowych tematach inwestycyjnych, które zebrane zostały przez DB CIO w trzech blokach tematycznych:
(1) Zasoby lądowe – ten temat obejmuje konserwację zasobów i ich recykling (technologiczny i naturalny), zrównoważony wzrost i zagadnienia związane z procesem urbanizacji.
(2) Transformacja energetyczna – obejmuje zmiany produkcji, dystrybucji i konsumpcji energii w celu osiągnięcia zeroemisyjności. Dotyczy to zarówno udoskonalenia obecnych technologii (energia słoneczna i wiatrowa), jak również nowych technologii („zielony” wodór).
(3) „Błękitna gospodarka” – oceany absorbują ok. 30% globalnej emisji dwutlenku węgla. Podtrzymywanie ekosystemów morskich będzie wymagać przekształcenia obecnych łańcuchów wartości dodanej w gospodarce morskiej, a międzynarodowy wyścig do surowców oceanicznych będzie rosnącym ryzykiem.
Szczegółowe omówienie poruszonych tematów znajduje się w publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office („CIO”) pt. CIO Insights. Inflation remains sticky. Economic and investment update.
Arkadiusz Krzesniak
Główny Ekonomista
Deutsche Bank Polska S.A.