"Pod presją" – komentarz Głównego Ekonomisty Deutsche Bank Polska

W publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office („CIO”) pt. CIO Insights. Under pressure. Economic and investment update, w liście skierowanym do inwestorów, Dyrektor Inwestycyjny Deutsche Bank Christian Nolting stwierdził, że w analizie trendów w gospodarczych i finansowych coraz większą rolę odgrywają tzw. narracje. Ch. Nolting zdefiniował je jako historie, które ogniskują dyskusję i pomagają w kształtowaniu się konsensusu dotyczącego przyszłości, łącząc złożone trendy w spójny i zrozumiały wzorzec. Przykładem takich narracji jest np. tempo i skala zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed oraz to, jaki będzie miało to wpływ na wzrost gospodarczy w USA. Narracje mają jednak swoje ograniczenia, zwłaszcza w momentach, gdy konsensus ulega załamaniu i oczekiwania różnicują się. Kolejnym ograniczeniem narracji jest to, że potrzebny jest czas, aby mogła się ona ustabilizować. Christian Nolting podkreśla, że ze zmieniających się narracji można wysnuć dwa wnioski: (1) w realnym świecie niewiele zjawisk da się opisać prostą narracją z widocznym trendem i jasnym wnioskiem oraz że (2) koncentracja na krótkoterminowym trendzie, jak i wycofanie się z rynku w oczekiwaniu na nowe narracje są ryzykownymi strategiami. Podejście (1) zawodzi, ponieważ otoczenie inwestycyjne jest wymagające i podlega ciągłym zmianom i wymaga aktywnego zarządzania, a podejście (2) stwarza ryzyko przeoczenia długoterminowych trendów inwestycyjnych, związanych głównie z ESG.

Deutsche Bank Chief Investment Office identyfikuje osiem ryzyk na horyzoncie:
(1) Zmienność na rynku obligacji zmniejszyła się ostatnio, ale pozostaje bardzo wysoka z powodu wzrostu inflacji oraz reakcji banków centralnych. Ryzyko recesji jest wysokie w Europie i zwiększa je tocząca się wojna na Ukrainie.
(2) Eskalacja militarna wojny Rosji z Ukrainą, skutkująca nasileniem sankcji Zachodu wobec Rosji i silniejszym odwetem w sektorze energii ze strony Rosji.
(3) Porozumienie dotyczące eksportu produktów rolnych z Ukrainy jest krokiem w dobrym kierunku, ale prawdopodobnie nie rozwiąże globalnych problemów z podażą żywności w krótkim i średnim terminie.
(4) Wybory uzupełniające w USA w listopadzie br., które mogą skutkować luźniejszą polityką fiskalną w USA, która z kolei pozwoli Fed stosować bardziej aktywną politykę pieniężną, aby walczyć z inflacją w 2023 r.
(5) Eskalacja napięcia pomiędzy USA i Chinami wokół Tajwanu, prawdopodobnie nie będzie skutkować konfliktem militarnym, ale wpłynie negatywnie na rynek półprzewodników i procesy automatyzacji w przemyśle.
(6) Lockdowny nadal wpływają negatywnie na gospodarkę Chin oraz globalny wzrost gospodarczy. Słaby wzrost i inflacja (zwłaszcza cen żywności) będą głównym problemem w Chinach w krótkim terminie.
(7) Przedterminowe wybory we Włoszech we wrześniu tego roku mogą skutkować utworzeniem centroprawicowego rządu, wprowadzeniem bezpośrednich wyborów prezydenckich oraz postulatami zmian w polityce europejskiej dotyczącej RRF/NGEU.
(8) Zmiany klimatyczne powodują ryzyko susz w Europie, Chinach i USA, połączonych z powodziami w innych rejonach, co będzie komplikować dostawy energii, zwłaszcza w Europie.

USA w pierwszej połowie roku weszły w techniczną recesję, ale dobra sytuacja na rynku pracy i niezakłócone dostawy energii, powodują, że długotrwała recesja w USA jest mało prawdopodobna. Deutsche Bank prognozuje, że wzrost PKB w USA wyniesie 1,9% w 2022 r. oraz 0,7% w 2023 r.
Z relatywnie łagodną recesją w USA kontrastują perspektywy gospodarcze w Europie, które są zdeterminowane pogłębiającym się kryzysem energetycznym, istotnie zaostrzonym przez wstrzymanie dostaw gazu ziemnego przez Nord Stream 1 z początkiem września br. Publikacja Focus Europe z 21.09 br. pokazuje wpływ zatrzymania dostaw gazu przez NS1 na kraje strefy euro. O ile wzrost PKB w strefie euro wyniesie 2,9% w 2022 r., rok 2023 przyniesie silny spadek PKB o 2,2%. Zmniejszenie dostaw gazu ziemnego najsilniej uderzy w Niemcy, które po wzroście PKB o 1,0% w 2022 r. odnotują silny spadek PKB o 3,5% w 2023 r. Silnie dotknięte będą Włochy (PKB wzrośnie o 3,2% w 2022 r. i spadnie o 1,8% w 2023 r.) oraz Francja (wzrost PKB o 2,5% w 2022 r. oraz spadek o 1,2% w 2023 r.). Kryzys energetyczny sprawi, że inflacja w strefie euro będzie nadal wysoka (8,2% w 2022 r. oraz 6,2% w 2023 r.).

Dynamika PKB w Chinach powinna ulegać poprawie wraz z łagodzeniem restrykcji covidowych i powinna wynieść 3,3% w 2022 r. oraz 5,3% w 2023 r. Rosja, po spadku PKB o 6% w 2022 r., będzie nadal w recesji w 2023 r. (spadek PKB o 1%), ale dalsze zaostrzanie sankcji ze strony krajów Zachodu jest prawdopodobne, biorąc pod uwagę wzrost ryzyka geopolitycznego po ogłoszeniu częściowej mobilizacji przez Rosję oraz w miarę pogłębiania się kryzysu energetycznego w Europie.

Mimo sygnałów, że szok inflacyjny ulega złagodzeniu, głównie za sprawą zmniejszającego się popytu na surowce przemysłowe, dynamika płac, choć wysoka, nie nadąża za inflacją, co oznacza spadek siły nabywczej konsumentów. Wskaźniki wyprzedzające wskazują na pogarszające się nastroje wśród konsumentów i w biznesie, a spadek realnej siły nabywczej będzie negatywnie wpływać na konsumpcję.

Inflacja pozostaje czynnikiem hamującym wzrost w części światowej gospodarki, ale pojawiły się sygnały, że powoli zbliża się ona do swego szczytu. Zwiększona zmienność czynników makroekonomicznych potęguje zmienność cen na rynkach finansowych. W tych warunkach sektory cykliczne i wrażliwe na podwyżki stóp procentowych będą pod presją.

Dalszy wzrost rentowności amerykańskich papierów skarbowych jest prawdopodobny, biorąc pod uwagę, że Fed będzie nadal zacieśniać politykę pieniężną. Odwrócenie się amerykańskiej krzywej rentowności sygnalizuje łagodną recesję w USA w pierwszej połowie 2023 r. W strefie euro, oczekiwane przez rynek dalsze podwyżki stóp przez EBC będą skutkować wzrostem rentowności niemieckich obligacji skarbowych.

Pomimo spadku cen ropy naftowej poniżej 100 USD za baryłkę, globalny popyt na ropę naftową pozostanie silny, ponieważ wysokie ceny gazy ziemnego i innych surowców energetycznych będą zachęcać do zwiększenia udziału ropy naftowej w produkcji energii elektrycznej. Popyt na ropę naftową powinien również zwiększać się w Chinach, wraz z pocovidowym ożywieniem.

Ceny metali przemysłowych znacząco spadły w reakcji na spadek popytu wywołany łagodną recesją w USA i nadchodzącą recesją w Europie. Rozbudowa sieci energetycznej w Chinach oraz wzrost nakładów na odnawialne źródła energii w obliczu kryzysu energetycznego, powinny łagodzić spadki cen metali przemysłowych, przede wszystkim miedzi. Nadchodzący szczyt siły dolara amerykańskiego oraz dalszy wzrost realnych stóp zwrotu i rosnące ryzyko geopolityczne powinny wspierać ceny metali szlachetnych.

Kurs USD prawdopodobnie osiągnie swoje maksimum do końca br., a EUR będzie obciążone premią za ryzyko związaną ze zbliżającą się recesją w strefie euro. Ryzyko recesji powinno również osłabiać GBP. Z kolei problemy na rynku mieszkaniowym oraz aktywna polityka antycovidowa w Chinach prawdopodobnie będą skutkować umiarkowanym osłabieniem CNY wobec USD.

Deutsche Bank Chief Investment Office wymienia następujące kluczowe tematy inwestycyjne: ESG, błękitna gospodarka, wodór, woda, udostępnianie surowców, sztuczna inteligencja, przemysł X.0 (włączając w to 5G), cyberbezpieczeństwo, opieka zdrowotna i technologie medyczne, infrastruktura, millenialsi i generacja Z oraz smart-mobilność.

Z pełną analizą trendów rynkowych w publikacji CIO Insights. Under pressure. Economic and investment update, można zapoznać się pod tym linkiem.

Arkadiusz Krześniak
Główny Ekonomista
Deutsche Bank Polska S.A.